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      大咖观市|2019年12月信用债投资展望
      时间:2019-11-29

      目前投资者行为同质化严重,地产、民企的标签让投资者望而却步,民企的的经营态势11月并未有改善,12月预计也难有起色,公募信用标债投资也仍会首选城投,信用债目前的绝对收益下降,利差收窄。在安全的前提下想获取超过市场同类机构的收益回报有两条途径:
      1、信用深度挖掘寻求性价比;
      2、把握事件冲击后的低吸机会,有资金的前提下,判断准确并踩对时点很重要。
      高博的演讲为目前的经济环境进行了深刻阐释。经济转型和增速中枢下滑在东亚其他经济体中都经历过,未来增长中枢不超5%是很正常的,再考虑就业人口占全部非农就业人口中的比重,已经追上日本的水平,中国的城市化进程实际已经进入晚期,按这个逻辑城市化推动的行业,比如房地产的繁荣和房价的上涨,会很快结束。汽车市场也是进入了存量时代。中国投资率之前一直高于日韩,下降还远未结束,杠杆率的提升就是基建和地产,积累了大量风险,后续发力空间不大,只能是作为阶段性维稳的手段。老龄化也在明显加速。老龄化、杠杆率、投资率的问题导致我们未来经济增速中枢明显下移。经济下台阶的过程会持续很长时间,并且增速中枢可能会比大家想象的更低,低利率环境是必然的。
      民企的融资难是制度性的,信贷资源向低效的国企倾斜,加剧了经济增速的回落同时使经济失去应有的活力。从地产依赖型经济转型,需要一个逐步的过程。部分产业可能会逐步迎来新的发展模式。地产和基建为手段的持续逆周期调节,加剧了中国的杠杆率提升,加大了结构转型的困难。货币政策层面提出强化逆周期调节。提出“常态货币政策国家”的说法,意在表态不会大水漫灌,但最后是否仍会落脚地产发力有待观察。“既要.. 又要”的一贯态度如何贯彻落实,执行层面是一大考验。进一步明确了目前的经济环境后,我们对未来投资需重视以下几点。
      作为主流机构主要投资方向,城投债投资需关注发行人公益性强弱及区域风险。逆周期调节是城投投资的背后逻辑背书,安全边际增强的一个解释是隐性债务化解的推进。1-10月基建投资累计同比4.2%,回落0.3个百分点。铁路投资是主要拖累。政策发力与微观条件令市场对基建反弹存在预期。项目已出现放量,资金到位不足是关键制约。优质项目稀缺,资本金来源不足。金融机构配套融资意愿可能不强。基建发力有待明年了,城投的安全边际将因此进一步获益。本月城投区域利差分化,AA+云贵区域明显走阔,新疆利差收窄。与上月的分析逻辑相同,贵州恳谈会后市场认可程度有限,与当年山西省政府为煤企站台不可同日而语,主要是城投与产业的投资逻辑不甚相同,产业债的信用支撑来源于自身经营和一定外部信用背书,而城投债的信用支撑目前则主要仍是基于政府信仰,这个信仰并不会因为政府恳谈会出现明显边际递增。10月山东地区将城投与当地民企信用绑定的做法将对相关城投债流动性甚至估值产生逐步的影响,11月云贵区域城投利差走高,另外匿名拍卖中相关城投PPN标的报价一路走低后本月成交价格有所回升,也反应了相较民企,市场对城投安全边际的认可。整体看,城投仍值得主流投资机构重仓,因为投资安全性仍高于别的信用品种,资本利得空间未来一个月可能较为有限。进一步关注可能出现的城投风险事件对整个城投投资信仰的冲击。
      产业债投资核心逻辑还是看企业自身经营。前三季度,发债主体盈利指标下滑明显,制造业盈利增速仍在负区间、且预计未来2个季度PPI可能进一步下行,所以短期内总体制造业投资增长可能难有起色。民企信用风险频发,产业债投资需对民企倍加谨慎,关注企业自身经营的基础上,考虑可能的信用背书。其次再考虑行业和区域因素。投资安全边际受行业因素影响最突出的非地产莫属,地产目前两级分化严重,众多中小企业倒闭,而头部企业的相对地位得以夯实。大的视角来看,明年大目标小康的信号意义决定实现它的大概率必要性,而目前经济托底不力倒逼上层考虑缓慢放松地产,释放最强托底力量。11月5年期LPR为8月20日亮相后首次迎来下调。这是观察维稳经济的效果然后相机抉择,或许这样可以致力既维稳又调结构的意图实现。作为目前经济的主要纠结和支撑点,地产或许将逐步获益,但节奏由上面掌控。关注房地产政策未来继续边际松动的可能:经济增速已触及政策底线,若继续压制房地产,总需求修复的难度较大;房企资金链压力可能会向房价传导,若地产泡沫破裂将加剧金融系统性风险,而抵押品价值缩水将抑制信用扩张;财政收支缺口持续走扩,基建加码对土地财政存在诉求。在当前外部融资偏紧的情况下,地产企业已过规模为王的时代,迈入现金流为王、加速销售回款的时代。在当前的背景下,房地产从投资、开发到销售过程中,更加关注地产企业的资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力,因为这决定了发行主体的信用资质。
      实体企业经营仍很困难,特别是民企,信用风险不断,在经济结构调整没有明显效果的前提下,资金利率的逐步下降最有可能就是最终利好房地产的供需两端,这将是一个渐进的过程。民企比国企更有效率,但民企受歧视,因为银行怕民企经营的风险,信贷资源更多流向国企,存在信贷配给扭曲,这样将导致经济发展的低效,目前的大量民企违约直接原因是2016年大宽松后鼓励民企无序扩张,而随后融资骤然收紧,民企死于政策的变化。而对应的城投就是有政府兜底的效应,这也是2018年初收益率高位大胆做多城投的逻辑。
      本月两起二级资本债不赎回现象引发市场关注,该现象在历史上较为少见。不赎回可能是由于发行人再融资难度较大,包商事件对市场情绪造成冲击,未来可能有更多中小银行选择不赎回。需关注银行经营风险。
      高收益债投资需分散持仓,深入调研个券。东旭不甘寂寞,在西王之后破了金身,这两家企业都获得了政府批复的纾困资金,而直到企业倒下的那一刻,钱都未完全到位。政府的纾困基金不是无偿给的,往往都需要企业最优质的资产作为质押,而在质押完优质的资产之后,断粮的企业往往只能债务违约,而此时,债权人面对的是一个身负巨债,资产押完的烂摊子。精功也拿过政府的纾困资金,结果也都看到了。包商事件之后,民企的“自融+杠杆”模式宣告终结,精功、西王等失去公开市场回血支持的民企一个接一个倒下,为免影响动辄数万人的就业并规避银行坏账风险,当地政府纷纷入场维稳,但最终结果却不尽人意。

      民企的信用修复迫在眉睫,对民企发行人的实质性支持也刻不容缓。途径之一可能是国企收编民企,这一迹象可能会成为民企信用修复的拐点。当前民企人人自危,想让国企入股的比比皆是,但往往当地龙头才有此待遇。当然,是否能够获取国资援驰,需要通过分析民企对当地经济的重要程度或是民企是否掌握核心技术等来综合判断。东旭公告称转让超过50%的股权给石家庄国资委,披上国企的黄马甲,今年10月,济宁城投入股山东如意,虽一度引发济宁城投债券大跌,但也为如意集团暂时稳住了危局,幸免于此波民企违约潮。东方园林、如意科技等困境民企均迎来国资入股和担保,短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下,收编民企的案例料将增加,但并不意味着民企被压制,料与国资绑定的民企反而将迎来信用修复的拐点。
      纾困讲了一年多,宽信用也讲了很久,然而这些都敌不过包商事件之后金融机构的自发收紧,民企危局,远未结束。民企违约潮愈演愈烈,民企债券净融资持续为负,众多民企发行人不是违约,就是在违约的路上。夸张点说,除了“卖身”,躺下等死,或许是他们的最后选择,民企发行人目前处于比惨模式。债务违约,遭难的不仅仅是他们,众多上下游中小民企,可能受伤更深,影响更广泛,许多民工,可能面临着失业的风险。
      回到投资视角,需在充分把握标的信用状况前提下进行操作。一般而言,高收益民企标的是受自身信用及结构化导致,一般没有信用背书,而高收益城投标的主要是由于结构化产品导致,就主体而言仍有一定信仰加持,区分内在逻辑有助于提升投资准确性。

       



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